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种种信号表明，美联储“缩表”计划或已进入议事日程，但加息节奏将会依据实际情况缓慢进行。美联储的独立性和国际信誉将受到考验。

目前市场对于美联储加息和“缩表”的声音开始频繁出现。从各项前瞻性经济指标看，美联储短期内加息和“缩表”暂无明确表述和计划，客观上预测美联储开启加息和“缩表”的计划较为困难，但美联储开启加息和“缩表”议程只是时间问题，需要结合实际情况进行综合评估，预计先“缩表”再加息的可能性较大。

美联储加息和“缩表”的进退维谷

美联储宽松货币政策的持续性和转向的时机颇为微妙，短期内美联储仍维持宽松立场，从今年以来三次美联储货币政策会议纪要和官方表述可见一斑，美联储重申宽松政策立场合适，支持经济继续扩张，同时保持利率不变，3月份会议纪要强调“没有必要经常调整货币政策前瞻指引”。以鲍威尔为代表的美联储已经意识到全球经济复苏的韧劲不足，美国自身快速复苏潜藏的风险也在加大，资本市场的“繁荣”与实体经济的“萧条”形成严重背离。因此，美联储维持宽松立场的一致性表明其货币政策短期从宽松转向收紧的市场预期减弱，市场的确定性在于宽松政策的终结或将是“屡试不爽”的策略。

具体来看，美联储维持宽松货币政策立场的原因主要有三点：一是美国经济复苏和修复的实际状况仍未到预期目标，尽管美国经济在去年第三季度开始逐步开启复苏进程，如就业率、平均通胀率等与美联储修订后的目标还有落差；二是市场对美联储宽松政策的疑虑加大，而当前美联储的风格更加趋向于“鸽派”，从上一任美联储主席耶伦比较突出的“鹰派”风格切换到现任主席鲍威尔比较坚定的“鸽派”；三是现任拜登政府施政风格兼具“罗斯福+里根”派，大规模的经济刺激需要宽松政策的加持，确保最大化降低偿债利息和吸引更多美元回流，财政赤字货币化的依赖性较强。

现阶段美国经济复苏势头渐强，拜登政府正计划采取更大规模的财政刺激政策，包括可能推出的以“基建”为核心的“美国就业计划”（预计规模达2.3万亿美元）以及后续一系列振兴制造业的投资方案。前期推出的1.9万亿美元刺激方案无疑为美国经济注入了一剂“强心针”，但大规模的刺激政策造成美国联邦债务赤字大幅攀升（截至今年4月已超28万亿美元），自今年起合计已增至9270亿美元，预计6个月后达1.7万亿美元。既要保住就业最大化目标，又要防止财政赤字货币化过度扩张，这使得美联储货币政策的转向变得极为艰难，市场预计美联储不得不维持零利率政策。宽松政策推出的两难性不仅给金融市场造成不安的心理情绪，而且迫使新兴市场承压。

美联储宽松货币政策转向的前瞻

经过一年的时间，全球疫情开始在一些主要经济体有所缓解，中美引领全球经济复苏，但由于经济基础、医疗卫生系统水平和财政与货币政策的资源差异，全球经济复苏分化的形势在加剧，更多呈现出“K型”增长的趋势。国际经济与金融组织对全球经济复苏的乐观预期在于主要经济体的疫苗上市接种加快，经济修复的速度正在加快，一些重要行业和国际物流、贸易等恢复要好于预期。普遍的担忧是目前的复苏脆弱性较大，依靠巨额债务赤字驱动和过度宽松政策刺激的经济模式本身就酝酿了潜在风险，一些国家和地区的实体经济并未得到完全修复，甚至导致企业经营者和居民住户部门债务杠杆率攀升过快，外溢风险可能会削弱全球投资者的信心。以巴西、土耳其和俄罗斯为代表的国家率先开启加息，反映了新兴市场的忧虑。

我们可以从甚嚣尘上的“现代货币理论”（MMT）以及“新自由主义”思潮的出现看到一些危机的端倪。全球普遍低利率和零利率的缓解下，大规模的“放水”并未带来同等的经济增长和修复，更多的副作用在于国际大宗商品的价格普涨、股市的不寻常“牛市”行情和全球房地产市场的“火热”。大宗商品价格上涨势必抬升生产企业中下游经营成本，压低利润水平，长期可能抑制后期的生产和消费需求。从过往经验看，美债收益率上行趋势和美元走强的周期还未结束，市场预计还会继续走高，但不排除因疫情波动、经济复苏受阻等引发市场悲观预期的出现，全球债券市场的信用环境较以往也更为曲折。以“鸽派”为主导的美联储既要“讨好”资本市场，又必须兼顾其就业最大化和平均通胀目标。

2008年美国“次贷危机”后美联储同样采取多轮量化宽松政策，经过10次降息操作，历时1年4个月，从5.25%直至降到0-0.25%，延续7年零利率政策，通过释放超量流动性稳定市场信心，促使美国经济率先走出危机阴霾。本次新冠引发的经济金融层面的破坏力远超过2008年，这也是促使美联储采取史无前例的量化宽松政策的主因，而财政赤字货币化的实践为此轮超大规模的宽松政策提供了理论背书。可以预见的部分在于，2020年8月美联储修订政策框架，设置平均通胀目标至2%，并强调就业最大化，允许适度升高的通胀，淡化了通过提前加息抑制通胀的惯常策略。这也意味着，美联储短期内不会开启加息周期，但同时不能排除美国经济若超预期达到修订后的目标参考值，美联储选择加息的择机择时选项也将提上日程。

美联储开启加息周期与“缩表”的信号

回顾2008年美国延续7年之久的零利率政策后开启加息的背景，对于当前预估美联储加息或许有一些参考意义。经过数年的调整和修复，美国经济开始出现强有力的复苏迹象，2015年上半年起美国大部分地区呈温和扩张，就业市场持续改善，通胀一直在1.5%左右的水平徘徊，2015年12月年美联储开始调整联邦基金利率目标区间至0.25%-0.50%，自此开始了多轮加息。2017年10月美联储宣布采取渐进式被动“缩表”，达4.5万亿美元的资产负债表每月缩减100亿美元，延续3年时间，至2020年初新冠疫情出现，美联储“缩表”进程结束，开启疯狂扩表周期，相比2019年末扩张3.2万亿美元，实施“无限量化宽松”（QE）。

从机构和市场普遍的预期看，目前美国的通胀率正在持续走高，一方面是源于过度宽松政策引发国际大宗商品价格普涨，PPI加快上升（美国3月PPI同比增至4.2%）传导至CPI的风险正在增加，3月份美国CPI同比已升至2.6%（经季节因素调整环比升至0.6%），预计今年平均通胀可能升至2.2%-2.3%，与美联储修订后的平均通胀目标日益接近；另一方面是美联储资产负债表急剧扩张引发资本市场的动荡，预计美债10年期收益率可能上行至2.2%左右，彼得森国际经济研究所所长提到，美联储将不得不在2022年12月或2023年1月加息，他预测2021年和2022年消费者价格通胀率可能达3.25%或更高。可以认为，美联储加息的时间线正在逐步清晰。

由于全球经济复苏的韧劲不足，美国自身的经济基本面修复还需假以时日，但复苏的势头要明显好于欧元区和日本等发达经济体，因而也就为美联储未来加息提供了一定的空间。美联储3月份货币政策声明中预测2021年每个核心通胀率将达2.2%，2022年将会降至2%，2023年小幅升至2.1%长期通胀率预期为2%，而18名成员中有4人预计美联储将在2022年加息。鲍威尔日前已表示美联储“缩表”将比加息早，他的理由的是美国经济似乎出现拐点，且经济和就业人口增长进入加速期。种种信号表明，美联储“缩表”的计划或已进入到议事日程，但加息的节奏将会依据实际情况缓慢进行。

总体看，美联储此轮宽松货币政策的转向将比以往更加曲折和复杂。由于全球政经形势不确定性因素增加，外部地缘政治风险和内部经济复苏存在明显短板，“两利相权取其重”，此轮超大规模的资产负债表扩张和财政赤字使得未来美联储加息和“缩表”的决策变得极为谨慎，考验的正是美联储货币政策的独立性和国际信誉。

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